Vuelven las Cuasimonedas -Tercera a Quinta Parte

TERCERA PARTE

Origen de las cuasi monedas

Los bonos provinciales emitidos en condiciones de circulación forzosa (o casi forzosa) comenzaron a aparecer a mediados de la década de 1980, cuando las provincias se vieron sometidas a procesos de racionamiento de fondos por la Nación. Los casos de Tucumán y Jujuy formaron parte del folclore de aquella época, pero esas operaciones eran marginales respecto de las dimensiones monetario-financieras del país en ese entonces. Esos títulos fueron muy conocidos y todo indica que algunos de ellos subsistieron durante más de tres lustros, aunque restringidos a su provincia de origen. Pero el proceso con la magnitud y la extensión geográfica que lo caracterizó, comenzó, en rigor, a mediados de 2001 con la emisión de los Patacones y, casi simultáneamente, de las Lecop (Letras de Cancelación de Obligaciones Provinciales). Las Lecop eran títulos emitidos por el Banco de la Nación Argentina, por cuenta y orden de las jurisdicciones provinciales, con vencimiento en un plazo máximo de cinco años; pero que se podían rescatar anticipadamente. Su característica más curiosa consistía en que no devengaban intereses; ese aspecto debe destacarse porque implicaba que funcionaban como una moneda paralela (a diferencia de un bono), con plazo máximo de vencimiento en el tiempo, pues se emitieron para resolver problemas fiscales frente a las restricciones impuestas por las reglas de la convertibilidad que regía entonces.
Las Lecop fueron establecidas por sucesivos decretos que autorizaban al Banco de la Nación a emitir nuevas cantidades en las mismas condiciones que la primera vez:
1) Se agrega que ninguna jurisdicción puede recibir Lecop por un monto superior a la suma correspondiente a su nómina salarial mensual y que los valores mínimos de esos papeles permiten fraccionarlos para pagar pequeños montos de dinero (como, por ejemplo, en el caso de los Planes Trabajar y otros). Es necesario hacer notar que estos títulos fueron avalados por el FMI, que los consideró un instrumento capaz de financiar el desequilibrio fiscal, sin necesidad de apelar a los mercados de capitales y sin quebrar de manera evidente las reglas de la convertibilidad del peso (que impedían emitir sin aumento equivalente de reservas).
2) Desde entonces, las Lecop comenzaron a funcionar como moneda gracias a una serie de medidas de estímulo entre las que se cuenta el permiso de utilizarlos para cancelar impuestos nacionales y los acuerdos para que fueran aceptados por los empresarios en la compra de bienes y servicios (facilidades que se extendieron a los Patacones y, en menor medida, a otros Bonos).
Estos títulos aparecieron en octubre de 2001 y en ese mismo mes el diario Clarín publicó un informe titulado "La tercera moneda se abre camino entre el peso y el dólar", mencionando que las Lecop eran una especie de Patacón para todo el país. Esa idea de la posibilidad de emitir una moneda alternativa volvió a surgir en el breve interregno Presidencial de Adolfo Rodríguez Saá, dos meses más tarde, cuando se propuso lanzar el "Argentino" como una moneda inconvertible que iniciara la transición hacia el despegue de la moneda local de la estrecha relación fijada entonces con el dólar.
En definitiva, las cuasi monedas nacieron en el orden nacional y en los últimos meses de la convertibilidad, para resolver las restricciones de esa estrategia, y fueron avaladas por los padres locales de la propia convertibilidad, por varios representantes de la economía tradicional e, incluso, por el FMI (aunque este organismo internacional estaba ya por cambiar sus posiciones respecto de la Argentina). Su notable presencia en el 2002 se explica en buena medida porque ya estaban lanzados, debido a los problemas de la convertibilidad, y su presencia posibilitó que resultaran muy útiles para atravesar la crisis de los primeros meses de la transición, como se verá.

El Patacón, por su parte, nació poco antes que las Lecop, con características semejantes a éste y una diferencia, que pagaba intereses del 7% anual hasta su rescate. De todos modos, se trata de "un medio de pago, no un título", como repetía el Ministro de Economía de la Provincia de Buenos Aires para explicar que lo pensaban utilizar más como moneda que como instrumento financiero. Para permitir ese uso, los Patacones, al igual que la mayoría de las cuasi monedas, fueron emitidos en fracciones de hasta una "unidad" (o peso nominal) y, a veces, menos. Con sinceridad, el ministro explicaba, además, que "había que elegir entre recortar salarios, lo que traería más recesión, o emitir esta moneda. Y no se dudó". La primera serie, conocida como "A", venció en julio de 2002, fecha en que fue rescatada; el recupero no se hizo con pesos, como correspondía, sino con bonos de la serie "B", que vencieron en el 2006 (y también devengaban un interés del 7% anual). De modo que los Patacones nacieron con el mismo criterio que las Lecop y tenían un objetivo de orden monetario más que financiero en momentos de fuerte restricción del circulante por las reglas de la convertibilidad. La información sobre la fecha de emisión de los demás bonos de cada provincia y sus características resulta mucho más difícil de conseguir; sin embargo, dada la presencia de Lecop y Patacones en el total, se puede analizar la evolución de estos últimos dos como alternativa simplista pero representativa de la presencia relativa de las cuasi monedas en el país. Entre octubre y diciembre, todavía bajo la convertibilidad, el stock trepa hasta llegar a 2.000 millones de pesos, que era una suma no despreciable frente a la circulación monetaria y que se explica, como se adelantó, por la necesidad oficial de compensar la escasez de moneda, que era uno de los efectos derivados de la estrategia económica aplicada en esa larga y pronunciada recesión que estaba sufriendo el país. En efecto, la circulación monetaria, afectada por la reducción autónoma de las reservas en divisas, cayó en el curso de 2001, desde 15.056 millones de pesos a 10.960 millones. Esta reducción hubiera tenido consecuencias catastróficas si no hubiera sido porque la emisión de Lecop, Patacones y otras permitió cubrir casi la mitad de la baja del circulante en pesos sin afectar las "reglas de la convertibilidad".

Evolución del stock de Patacones y Lecop desde Octubre de 2001 a Noviembre de 2002, en millones de pesos:

Fuente: Elaborada sobre la base de la información brindada por la Subsecretaría de Relaciones con las Provincias del Ministerio de Economía de la Nación y la Dirección de Política de Endeudamiento del Ministerio de Economía de la Provincia de Buenos Aires.

En enero de 2002 ocurre un salto apreciable, con el stock de estas dos cuasi monedas, que pasa a algo más de 4.000 millones. Resulta claro que ese proceso se generó en la necesidad de superar la restricción aguda de recursos del sector público provocadas por el "corralito" y la crisis abierta que estalló a comienzos de diciembre de 2001. Parece obvio que, de no haber mediado esta solución, la escasez de moneda habría sido muy intensa en la economía local agravando las ya difíciles circunstancias que se vivían. En los meses de febrero y marzo de 2002, ese stock trepa hasta los 5.000 millones de pesos, por las mismas razones ya mencionadas; en cambio, su marcha se hace muy suave a partir del comienzo del segundo trimestre. La desaceleración resulta tan notable que (más allá de un pico transitorio en agosto), el total en circulación no llega a los 6.000 millones en noviembre, lo que representa una tasa del orden del 2% mensual.
CUARTA PARTE

Las Cuasi Monedas y La Circulación Monetaria Nacional

La circulación monetaria tiene y debería tener una estrecha relación con el nivel de actividad económica (que ha caído intensamente en el último año y más en el primer trimestre de 2009) y un cierto carácter estacional. Por esas razones, se decidió presentar la relación entre la circulación monetaria y el PIB por períodos trimestrales para que se pueda apreciar la evolución de esta variable en los últimos cinco años.

Fuente: Elaboración sobre la base del Boletín Estadístico del BCRA y del Informe Económico del MECON.

La caída de la circulación monetaria se podría haber compensado con un incremento de las operaciones bancarias (depósitos en cuenta corriente que cumplen una función semejante a la moneda por su elevada liquidez), pero eso no ocurrió. Por lo contrario, la continua salida de depósitos a lo largo del año sumó otra restricción a la circulación de dinero transaccional. En diciembre del año 2001, la situación se agravó aún más debido al "corralito", dado que los depósitos en cuenta corriente dejaron de tener la liquidez previa. El resultado es que la relación cae a 9,2% en el tercer trimestre de 2001, frente al 11% de promedio en los años anteriores, y vuelve a caer hasta 8,9% en el último trimestre del año 2001 (que debería corregirse a la baja, todavía, por el efecto restrictivo del "corralito" que no se puede separar de esas cifras) frente al 11% en que se mantiene el promedio previo.
Circulación monetaria más depósitos en cuenta corriente como porcentaje del PIB a precios corrientes. Valores entre 1997 a 2001

Fuente: Elaboración sobre la base del Boletín Estadístico del BCRA y del Informe Económico del MECON.

Podemos decir que en la segunda mitad del año 2001, la economía argentina dispuso de medios de pago inferiores en un par de puntos porcentuales del PIB respecto de lo que utilizaba entre 1997 y 2000. Este resultado explica que se decidiera la emisión de cuasi monedas como una medida necesaria para facilitar el mecanismo de pagos entre los distintos agentes locales. La emisión de esos bonos (y sobre todo de los Patacones y las Lecop) fue algo así como un "mal necesario" que permitió a las Provincias contar con recursos extraordinarios para afrontar sus gastos en las difíciles condiciones creadas por la convertibilidad y la primera etapa de la salida de esa trampa monetaria.
Circulación monetaria con y sin cuasi monedas como porcentaje del PIB. En porcentaje sobre valores corrientes

Fuente: Elaboración sobre la base del Boletín Estadístico del BCRA, el Informe Económico del MECON y la Subsecretaría de Relaciones con Provincias del Ministerio de Economía de la Nación.

En el último trimestre de 2001, la circulación monetaria estaba un punto por debajo del promedio de los cuatro años anteriores (en porcentaje del PIB); pero que el agregado de las cuasi monedas permitía más que compensar esa diferencia.
En el primer trimestre de 2001, en cambio, las cuasi monedas tienen un efecto muy potente en el total de la circulación monetaria respecto del PIB al llevar la relación total a 7,9% (frente a 5,2% del promedio previo). La brecha entre unos y otros tiende a cerrarse en los trimestres siguientes, aunque las cuasi monedas siguen ofreciendo un margen importante de liquidez (siempre dentro de las restricciones planteadas).
Como es obvio, estos resultados se modifican si se toma en cuenta la evolución de la relación entre la suma de la circulación monetaria y los depósitos en cuenta corriente en pesos (este valor es denominado M1), donde se incluyen los depósitos en cuenta corriente en pesos, siempre con las salvedades de que estos últimos no pueden ser tomados literalmente debido a las restricciones aplicadas a su utilización desde diciembre de 2001. Se aprecia el papel decisivo de las cuasi monedas durante el último trimestre de 2001 para compensar la escasez de recursos monetarios y el aparente exceso de éstas en los trimestres siguientes, aunque, como se dijo, los valores no se pueden tomar al pie de la letra debido a los enormes cambios ocurridos en la regulación del mercado.
La relación entre la suma de la circulación monetaria y los depósitos en cuenta corriente en pesos (M1) con y sin cuasi monedas en relación con el PIB. En porcentaje sobre valores corrientes

Fuente: Elaboración sobre la base del Boletín Estadístico del BCRA, el Informe Económico del MECON y la Subsecretaría de Relaciones con Provincias del Ministerio de Economía de la Nación.

A fines de determinar el stock real de los medios de pago en el 2002 había que identificar y separar la fracción de los depósitos en cuenta corriente que han quedado inmovilizados. Es posible que esa tarea engorrosa, no llegue a resultados concretos, pero se puede inferir, con un amplio nivel de generalidad, que luego de la apertura del corralito a comienzos de diciembre de 2002 se estaría cerca de un nivel de liquidez excesiva para los hábitos usuales del mercado local y, por tanto, convendría evitar que ésta siga creciendo en términos relativos o eventualmente que se reduzca.
Las Cuasi Monedas en las Provincias

Analizado el ámbito nacional, conviene pasar ahora a la órbita de las provincias, donde el impacto de las cuasi monedas ha llegado a tener dimensiones considerables. Para eso, se ha decidido dejar de lado a las Lecop, que están emitidas por el estado nacional y circulan en todo el país, para observar el stock de monedas provinciales en cada jurisdicción. Una primera forma de aproximación es establecer la cantidad de circulante respecto de la cantidad de habitantes de cada jurisdicción. Allí se aprecia que la circulación varía ampliamente en cada caso, desde un máximo de 261 pesos nominales en bonos per capita en Córdoba hasta apenas 10 pesos nominales en Jujuy.
Stock de cuasi monedas provinciales per capita. En pesos de valor nominal por habitante

Fuente: Subsecretaría de Relaciones con Provincias del Ministerio de Economía y Censo 2002.

Nota: El Patacón circulaba también en la ciudad de Buenos Aires, aunque esa población no se ha tomado en cuenta en el cálculo, de modo que el promedio calculado es superior al real.

El cálculo de cuasi monedas per capita sólo tiene valor indicativo dado que las provincias tienen diferente grado de desarrollo económico y de ingresos individuales. Mucho más representativa sería una comparación con el total de transacciones que se realizan en cada jurisdicción (o con el circulante local en pesos, dato que no existe). Por eso, se decidió utilizar como variable de comparación el Valor Bruto de Producción (VBP) que registra, mejor que el PIB, el monto total de las transacciones locales.
EL VBP está calculado para 1993, igual que el PIB geográfico de cada jurisdicción. Su actualización sólo puede realizarse mediante una hipótesis que supone que la relación entre el VBP y el PIB se mantuvo constante y permite corregir así el valor de la serie de PIB.
La mayor circulación de bonos ocurre en Corrientes, seguido luego por Formosa y Entre Ríos, mientras que en el otro extremo, se ubican Jujuy y Mendoza con una reducida cantidad de cuasi moneda por unidad de transacción.
Stock de cuasi monedas provinciales en relación con el VBP de cada jurisdicción. En porcentaje

Fuente: Elaboración sobre la base de la Subsecretaría de Relaciones con Provincias y el Informe Económico del MECON.

Nota: El VBP se corrigió de acuerdo con lo que se explica en el texto.

Una forma adicional de analizar la función de los bonos consiste en compararlos con los requerimientos fiscales de cada provincia. Para ese objetivo, se comparó el stock de bonos en cada una con sus ingresos fiscales, sean éstos de origen nacional o provincial. En este caso, las provincias con mayor relación entre el stock de bonos y los recursos fiscales (que ofrece una indicación de la carga que significará afrontar su rescate) son Corrientes, Córdoba, Formosa y Entre Ríos. En Corrientes, la provincia que presenta la relación más delicada en relación con las otras, el stock de bonos (Cecacor) equivalía a casi 17 meses de ingresos locales. En el otro extremo se encuentraban Jujuy, Mendoza, La Rioja y Catamarca, donde el stock de cuasi monedas locales equivalía a menos de cinco meses de ingresos fiscales.
Stock de cuasi monedas en relación con los ingresos fiscales de cada provincia. Medido en meses de ingreso fiscal

Fuente: Elaboración sobre la base de la Subsecretaría de Relaciones con Provincias del Ministerio de Economía de la Nación y el Informe Económico del MECON.

Las diferentes formas utilizadas para evaluar la importancia local de las cuasi monedas permiten encontrar ciertas coincidencias. Los dos últimos criterios, por ejemplo, permiten sugerir que Entre Ríos, Formosa, Córdoba y Corrientes son las provincias que tuvieron la situación más delicada, mientras que Jujuy, Mendoza, La Rioja y Catamarca se encontraban en condiciones de mayor alivio dado el menor uso de este instrumento. Una explicación posible consistía en que el monto de las transacciones en cada provincia se relacionaba con los ingresos fiscales mientras que el número de habitantes no necesariamente arrojaba un buen indicador de dimensión económica. En todo caso, estas relaciones ayudaban a consolidar los resultados alcanzados en cuanto a la importancia e impacto de las cuasi monedas en las distintas provincias.
Correlaciones entre los tres criterios utilizados

Fuente: Elaboración sobre la base de la Subsecretaría de Relaciones con Provincias del Ministerio de Economía de la Nación y el Informe Económico del MECON.

Oferta de Cuasi Monedas y Valuación de Mercado

Algunos bonos circularon a precios similares a sus valores nominales mientras que otros sufrieron descuentos considerables en las transacciones. Para observar este tema se decidió aplicar la hipótesis de que el valor del mercado de los títulos era inversamente proporcional a su presencia, medida por el porcentaje respecto del total de transacciones en su jurisdicción. Asimismo, que ese valor sería menor cuanto mayor fuera el stock de bonos respecto de los ingresos fiscales provinciales. A medida que el uso de cuasi monedas es mayor (en términos del total de transacciones locales o de los ingresos fiscales), menor es el valor del título en el mercado.
Presencia de las cuasi monedas y valor de mercado

Fuente: Elaboración sobre la base de la Subsecretaría de Relaciones con Provincias del Ministerio de Economía de la Nación y el Informe Económico del MECON.

Los títulos de las provincias de Mendoza (Petron), Catamarca (Bono Público) y Buenos Aires (Patacón), cuya participación no superaba el 1,3% del VBP, cotizaban con un descuento de alrededor del 10% en el peor de los casos. En cambio, en el otro extremo del espectro, en las provincias de Entre Ríos (Federales), Formosa (Boncafor) y Córdoba (Lecor), donde las cuasi monedas provinciales representan más del 1,8% del VBP, los títulos cotizaban con descuentos superiores al 35%. En los casos intermedios, con relación Títulos/Valor Bruto de Producción (VBP) del orden de 1,5% a 1,7%, los valores reales se habían despreciado entre 12% y 27 por ciento.
Estos resultados ofrecían algunas reglas claras para esos títulos. Para que ellos mantengan un valor cercano a la unidad, su monto no debería exceder el 1,3% del VBP de la provincia. Si, en cambio, superaba el 1,8% la deducción sería muy grande con un costo muy fuerte para quienes los recibían de modo obligado (como ocurría en general con los empleados públicos).

QUINTA PARTE

Conclusiones y Perspectivas

Las cuasi monedas nacieron como un subproducto de la convertibilidad y alcanzaron una fuerte presencia en el sistema de transacciones locales en el momento del colapso del sistema. Su presencia contribuyó a amortiguar los efectos negativos de las reglas de la convertibilidad que se manifestaron, entre otras cosas, en la fuerte reducción de la circulación monetaria y en la significativa reducción de los depósitos bancarios.
Las cuasi monedas han sido un "mal necesario" que permitió cubrir al principio la ausencia de circulación monetaria y, luego, las restricciones impuestas por el corralito al uso de los fondos depositados en cuentas corrientes. Luego ambos factores se normalizaron. La circulación alcanzó al 31 de diciembre de 2002 los 18.802 millones de pesos y las cuentas corrientes en pesos, de libre disponibilidad a partir de comienzos de diciembre de 2002, los 16.392 millones. La circulación monetaria estaría representando, aproximadamente, el 5,5% del PIB y el agregado M1 (circulación más cuentas corrientes en pesos) el 10,4%. De esta forma, la circulación ya habría alcanzado los niveles históricos (en torno del 5% del PIB) y el M1, ahora con las cuentas corrientes de libre disponibilidad, se ubicaría apenas por debajo de su media del 11%. Por tanto, el actual stock de cuasi monedas no cubriría ningún bache sino que más bien estaría proporcionando un nivel de liquidez extra con todos los riesgos que ello implicaba.
En síntesis, las cuasi monedas comenzaron a perder sentido en el nuevo escenario económico y debieron ser eliminadas. Ello significaría un gran esfuerzo, en el que había que encontrar la manera de reemplazarlas sin afectar de manera desigual a los diferentes intereses afectados y sin poner en riesgo los actuales equilibrios monetarios y macroeconómicos.
Algunas Opiniones

Centro de Estudios de la Situación y Perspectivas de la Argentina (CESPA), Universidad de Buenos Aires, Facultad de Ciencias Económicas.
1) Se trata de los decretos 1004 y 1397 del año 2001, y los decretos 40 y 409 del año 2002, que fijaron siempre las mismas condiciones, incluyendo que esos títulos no devengarían interés. El primero mencionado es del 09-08-2001, firmado por Cavallo, Colombo y De la Rúa, y establece una primera emisión de mil millones de pesos en Lecop, lo que representaba el equivalente al 10% de la emisión monetaria hacia esa fecha.
2) Cabe señalar que incluso un economista tradicional, como Alemann, sostuvo que las Lecop "fueron un salvavidas" porque "impidió que caigan más las ventas", en medio de la recesión; además, consideró, que esa "emisión no violaba la ley de convertibilidad ni la de déficit cero" (Clarín, "La tercera moneda se abre camino entre el peso y el dólar",01-10-2001).
3) En rigor, se estaba suponiendo que las cuasi monedas tenían la misma liquidez y capacidad de circulación que el peso, lo que no era correcto. Si se aplicase algún índice de ajuste para corregir esa diferencia, se llegaría a valores mucho más modestos en relación con el PIB.
4) Conviene señalar que la relación VBP/PIB es muy diferente para cada provincia, puesto que arrojaba, por ejemplo, un valor de 0,417 en San Luís pero de 0,72 en Formosa. Además, se corrigieron los casos de provincias donde había grandes explotaciones mineras o petroleras, porque ellas no generan un flujo equivalente de transacciones al interior de esas jurisdicciones. En efecto, el pago a los agentes locales que operan en las explotaciones petroleras y mineras es muy inferior al valor agregado en esa extracción, mientras que esa diferencia se percibe en las oficinas centrales de las empresas responsables (que están asentadas en Buenos Aires o en el exterior) de modo que esta corrección permitía ajustar una significativa distorsión en los resultados que aparecía en los cálculos sin ese ajuste, aunque el efecto mayor se apreciaba en provincias que no emitieron bonos.